《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数(压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗shù)最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(j压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗ì)学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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