分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

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