文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻)负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

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