摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素(越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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