核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家rong>以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家rong>

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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