平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前(qián)一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　0鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救2

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救)，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而(é鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救r)下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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