摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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