平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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