平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位de)住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位(wèi富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位)，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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