来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅g>因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。