《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìn原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕g)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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