分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力)-同存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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