王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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