核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的(de)科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时(shí)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三大(dà)可(kě)能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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