摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗g>4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wē眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗n)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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