平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó1km等于多少米 1km是不是1公里)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然1km等于多少米 1km是不是1公里维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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