核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预(yù)期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能指向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步(bù)释(shì)放。化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准>1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资(zī)连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。