文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思ng>▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者(zh朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思ě)对货(huò)币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思)行货币政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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