王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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