王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银台湾是省台湾是省还是市 台湾是省会吗还是市 台湾是省会吗行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)台湾是省还是市 台湾是省会吗底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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