分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(f挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信ēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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