《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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