来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增200mm是多少米，2000mm是多少米长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通200mm是多少米，2000mm是多少米速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guā200mm是多少米，2000mm是多少米n)问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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