平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间="下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注——兼评(píng)美(měi)国4月通胀数据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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