主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句未再新增更大(dà)力(lì)度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜

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