文|招商宏观(guān)张静静团队

　　核心观(guān)点

　　事件：2023年(nián)5月27日，国家统计(jì)局发布4月全国规模以上工业企业绩(jì)效数据。4月份(fèn)，规模以(yǐ)上(shàng)工(gōng)业企业营(yíng)业收入累计(jì)同比增长0.5％；规(guī)模以上工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速为-20.6％（1-3月为-21.4％）。

　　4月份，营业利润累计同(tóng)比增速降(jiàng)幅小幅(fú)收窄，但依(yī)然处(chù)于探底爬坡过程(chéng)中。从决定企业利(lì)润的量、价(jià)、成本三因素框(kuāng)架看，我们认为，此轮工(gōng)业(yè)企业利润增速由正转负的原因(yīn)主(zhǔ)要(yào)源于PPI下行，但本(běn)轮工业企业利(lì)润累计(jì)增速的(de)下(xià)探幅(fú)度之(zhī)深(shēn)和持续时间之长(zhǎng)是PPI下行和其他多(duō)种因素(sù)叠加导致的：（1）PPI下行加(jiā)速工业企业利(lì)润由正转(zhuǎn)负；（2）主动去(qù)库存(cún)时间(jiān)偏(piān)长以(yǐ)及(jí)费用率偏高严重制约(yuē)工(gōng)业(yè)企业利润爬(pá)坡速度 。

　　从详细(xì)拆解数据看：1）与(yǔ)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)相比，工业(yè)企业(yè)经营(yíng)绩效的增长压力(lì)依然(rán)较(jiào)大，与3月份相比，产成(chéng)品存货周转天(tiān)数和应(yīng)收账款(kuǎn)平均回收期进一步增加。2）分所有制类型(xíng)来看，外商(shāng)及港澳台商和私营企业利润累计同比(bǐ)降(jiàng)幅出(chū)现收窄(zhǎi)，国(guó)有工(gōng)业(yè)企业和股份(fèn)制企业利润累(lèi)计同比降幅进一步扩大。3）上游采选业中非金属(shǔ)矿采选、有色金属(shǔ)矿采(cǎi)选的利(lì)润增速表现较好(hǎo)，石油(yóu)和天然气开采等其他行业的(de)利润增速降幅依(yī)然较(jiào)大；中游原材料加工业和装备制造(zào)业的(de)利润增速(sù)出现明显分(fēn)化，中游(yóu)原材料加工业的利润增速均为负，是整体工业企(qǐ)业(yè)利润增速的(de)主要拖累，中游装备制造(zào)业利(lì)润增速回升(shēng)幅(fú)度较大(dà)，成为整体工业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)的(de)主要(yào)拉(lā)动项。在价格水平、内部需求(qiú)、外部需求同时走弱的情况下，下游行(xíng)业内部的利润增速反(fǎn)弹乏力 。

　　总(zǒng)体(tǐ)而(ér)言，与(yǔ)上个月(yuè)相比(bǐ)，4月份(fèn)公(gōng)布的工业(yè)企(qǐ)业利润数据已表(biǎo)现出(chū)明显的探(tàn)底爬(pá)坡信号：一(yī)，营业利润累计增速爬升的(de)行(xíng)业进一步增(zēng)多；二(èr)，营业(yè)收入增速由负转正，营业利(lì)润(rùn)增速降幅收窄。

　　往后看，中游(yóu)装备制造业有望继续成为拉动工业企(qǐ)业利(lì)润增速回升的主要拉(lā)动力。按当月利润(rùn)增速计算，4月份表(biǎo)现较好的(de)行业主要有：汽(qì)车(chē)制造、 铁路、船(chuán)舶、航(háng)空航天和(hé)其(qí)他运输设备制造业 、通(tōng)用设备制造业、电气(qì)机(jī)械及器材制造业、仪(yí)器仪表制造业(yè)、文教(jiào)、工美、体(tǐ)育和娱(yú)乐用品(pǐn)制造业(yè)、橡(xiàng)胶和塑(sù)料(liào)制品业、电(diàn)力、热(rè)力(lì)、燃气及(jí)水的生产和供应(yīng)业电力 。

　　正文

　　核心(xīn)观(guān)点：

　　总(zǒng)体来看(kàn)：

　　4月份，营业(yè)利(lì)润累计同比(bǐ)增速降幅小幅收窄，但依然处于探底爬坡(pō)过(guò)程(chéng)中。从(cóng)决定企业(yè)利润的量(liàng)、价、成本三因(yīn)素框架看，我们认(rèn)为，此轮工业企业利润增速由正转负的原因主(zhǔ)要源于PPI下行，但本轮工业企业利润累计增速的下探幅度之深(shēn)和持续时间之长(zhǎng)是(shì)PPI下行和其他多种因素叠加导致的：（1）PPI下行(xíng)加速工业企业利润由正转负；（2）主动(dòng)去库(kù)存(cún)时间(jiān)偏长以及(jí)费用率偏高严(yán)重制约工业企业利润爬坡(pō)速(sù)度(dù)。

　　与上个月相比，39个主要细分行业中，有26个(gè)行(xíng)业(yè)的营业利润累计增速出现(xiàn)回升，其他13个行业的营业利润累计增(zēng)速均出现回落，其中(zhōng)回落(luò)幅度较大(dà)的行业主要是农副食(shí)品加工、煤炭开采(cǎi)和洗选(xuǎn)、有(yǒu)色金属矿采选、造纸及纸制品、 纺织服装、服(fú)饰等行(xíng)业，回升幅度较大的行业主要是机(jī)械和设备修理、汽车制(zhì)造、通用设备制(zhì)造(zào)、橡胶和塑料制品等(děng)行业。

　　具体来看(kàn)：

　　与去(qù)年同(tóng)期相比，工业(yè)企业经营绩效的增长(zhǎng)压力依(yī)然较(jiào)大(dà)，与3月(yuè)份相比，产成(chéng)品存货周转天数(shù)和(hé)应收(shōu)账款平均回收(shōu)期进一(yī)步增加。

　　数据显示，规模以上工业(yè)企(qǐ)业累计(jì)每(měi)百元营业收入中(zhōng)的成本为(wèi)85.18元（3月(yuè)为85.04元(yuán)），同比增加0.88元（环比增加0.09元）。产成品存(cún)货周转天数为20.80天（3月为(wèi)20.60天），同(tóng)比增加1.80天（环比(bǐ)增加0.14天(tiān)）；应收账款平均回收期为63.10天（3月为61.80天(tiān)），同比增加8.60天（环(huán)比增加0.20天）。

　　分所有制类型(xíng)来看，外商(shāng)及港澳台商和私营企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)降幅(fú)出现收窄，国有工业(yè)企业和股份(fèn)制企业利润累(lèi)计(jì)同比降幅进一步扩大。

　　其中4月国有工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同比增长-17.9％（3月-16.9％，去年同期13.9％），外商及港(gǎng)澳(ào)台商利润同(tóng)比增长-16.2％（3月-24.9％，去年同期-16.2％），私营企业和股份(fèn)制企业(yè)同(tóng)比增(zēng)长分别为-22.5％（3月-23％，去(qù)年(nián)同期-0.6％）和-22％（3月-20.6％，去年(nián)同期10.7％）。

　　上游采(cǎi)选业中(zhōng)非金(jīn)属矿采选、有色金属(shǔ)矿采(cǎi)选的(de)利润增(zēng)速表现(xiàn)较好，石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采等(děng)其(qí)他行(xíng)业的(de)利(lì)润增速降(jiàng)幅(fú)依然(rán)较大。

　　数据(jù)显示，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选、有(yǒu)色(sè)金属矿采选(xuǎn)的增(zēng)速依然(rán)为正，分别收录10.8％（3月4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石油和天(tiān)然气开采、煤炭开采和洗选、黑色金属矿采选业、废物资源综合(hé)利用的增速为负，分别收(shōu)录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月-4.9％）、-42.8％（3月-46.9％）和-62.5％（3月-62.8％）。

　　中游原(yuán)材(cái)料加工业和装备制(zhì)造业的利润增速出现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。中(zhōng)游(yóu)原材料加工业的(de)利润增(zēng)速均为负(fù)，尽管与上(shàng)个月(yuè)相比(bǐ)，利润(rùn)增速跌幅(fú)普遍收窄，但依然是整体(tǐ)工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)的主要(yào)拖(tuō)累。中游(yóu)装备(bèi)制(zhì)造业利润增速回(huí)升幅度较(jiào)大(dà)，成为整体工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速的(de)主(zhǔ)要(yào)拉(lā)动项。其中(zhōng)通(tōng)用设备(bèi)制(zhì)造、铁路船舶航(háng)空航(háng)天、电(diàn)气机械及(jí)器材(cái)制造、仪器仪表制造增幅延(yán)续(xù)上个(gè)月亮眼趋势，得益于(yú)国内汽车销(xiāo)售量(liàng)的提升和汽(qì)车产业链(liàn)出口强劲，汽车制(zhì)造业的利润(rùn)增速降幅由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，此(cǐ)外叠加去(qù)年同期基数较低，汽车(chē)制(zhì)造业当月利润增(zēng)速高达20倍。

　　数(shù)据显(xiǎn)示，化学原(yuán)料化学制品跌幅扩大，分(fēn)别(bié)收录-57.3％（3月(yuè)-54.9％）；有(yǒu)色(sè)金属冶炼(liàn)加工、专(zhuān)用设备制造、石油煤(méi)炭及燃料加工、非金属矿物制品、黑色金属冶炼加工(gōng)、化学纤维制(zhì)造、金属制品、计算机通信和电子设备跌幅(fú)收窄，分别收录-55.1％（3月-57.5％）、-7.4％（3月-10.1％）、-87.9％（3月-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月-111.9％）、-65.0％（3月-70.4％）、-16.1％（3月-19.8％）和-53.2％（3月-57.5％）；仪(yí)器仪表(biǎo)制造、通用设备制造、铁路船(chuán)舶航空航天、电气机(jī)械及(jí)器材(cái)制造增幅依(yī)旧为正(zhèng)，并且增速出现明显回升，分别录(lù)得9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月39.0％）和30.1％（3月(yuè)27.1％）；值得一提的是，汽车制造增幅由负转正，录得2.5％（3月(yuè)-24.2％）。

　　在价格水平、内部(bù)需(xū)求、外部(bù)需求同(tóng)时走弱的情况下，下游行业内部的利润增(zēng)速(sù)反弹乏力，文教工美体育娱乐用品、食品制造、纺织业、家具制造等多个(gè)行(xíng)业(yè)的利润(rùn)增速跌幅放缓，但依(yī)然为负；农副食品加工、纺织服装(zhuāng)、服饰(shì)等多(duō)个行业的利润跌(diē)幅继续扩大(dà)。往后(hòu)看，价格水平、内部需求、外部需求转好速度较慢，这也意(yì)味着下(xià)游行业(yè)的利润增(zēng)速向上爬坡的节(jié)奏大概率偏缓(huǎn)。

　　数(shù)据显示，农副食品(pǐn)加(jiā)工、纺(fǎng)织服装、服(fú)饰、皮毛羽和制鞋、造纸及(jí)纸(zhǐ)制品和医(yī)药制造(zào)跌幅(fú)扩大，分别录(lù)得(dé)-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月(yuè)-13.6％）、-26.7％（3月-25.7％）、-51.6％（3月-46.0％）和-23.8％（3月-19.9％）；文(wén)教工美体育娱(yú)乐用品、食品制造、纺织业、家具制(zhì)造(zào)和(hé)印(yìn)刷和记录媒介(jiè)利润降幅放缓，但持续维持低位，分(fēn)别录得(dé)-6.7％（3月-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月-34.0％）、-12.3％（3月-12.6％）和-15.6％（3月(yuè)-19.9％）；橡胶和塑料制(zhì)品(pǐn)增(zēng)速由(yóu)负转(zhuǎn)正，录得1.4％（3月-9.2％）；烟草制品增(zēng)速略有(yǒu)回落，4月录得6.7％（3月9.0％）；酒饮料(liào)和茶制(zhì)造利(lì)润增速保持高位，4月为(wèi)11.6％（3月13.5％）。

　　此外，公共事(shì)业中的机(jī)械和设备修理、电力热力(lì)利润增速相对较高，燃气生产和供应利润增速降幅收窄。其(qí)中(zhōng)机(jī)械和设(shè)备修理利(lì)润累(lèi)计(jì)增速上升幅度较大(dà)，4月收录(lù)235.7％（前值(zhí)为79.6％），电(diàn)力热力利润累计同比增速收窄，但仍然(rán)保持高速增长，4月(yuè)收录(lù)47.2％（前值为(wèi)47.9％），水生产和供应增幅略(lüè)有(yǒu)上(shàng)升，收录5.8％（前值为0.0％），燃气生产和供应降幅收窄，收录-4.7％（前值(zhí)为-8.2％）。

　　总体而(ér)言，与上个月(yuè)相比，4月(yuè)份公布的工业企业利润(rùn)数据已表现(xiàn)出明显的探底爬坡信号：一，营(yíng)业(yè)利润累(lèi)计增速爬升的行业进一(yī)步增多；二，营业收入增速(sù)由负转正，营业利润增速(sù)降幅收窄(zhǎi)。

　　往后看，中(zhōng)游装(zhuāng)备制造(zào)业有望(wàng)继(jì)续成为(wèi)拉动工业企业(yè)利润增速回(huí)升的主要(yào)拉动力。汽车制造、 铁(tiě)路、船舶、航空(kōng)航天和(hé)其(qí)他运输设备制造(zào)业(yè) 、通(tōng)用设备制(zhì)造业、电气(qì)机(jī)械及器材(cái)制造(zào)业、仪器(qì)仪(yí)表制(zhì)造业、文教、工美、体(tǐ)育和(hé)娱乐用品制造(zào)业、橡(xiàng)胶和塑(sù)料制品(pǐn)业、电力、热力、燃(rán)气及水的生产(chǎn)和供应业 。

　　正如(rú)我们在《今年(nián)工业企业利润增速能否转(zhuǎn)正？》中所(suǒ)言，当前正(zhèng)处于第6次工业企业利润探底阶段(duàn)（从2000年(nián)开始计(jì)算），如果按最近两(liǎng)次探底历史来演绎的(de)话(huà)，至少还要在负(fù)值区间爬(pá)坡7-8个月左右(yòu)的时间，预计(jì)工业企业利(lì)润增速转正最(zuì)早也需等到四季(jì)度。目前我(wǒ)国(guó)仍面临内需增长缓慢(màn)和外需疲弱(ruò)的“弱复苏”阶段，这直接(jiē)导致企业(yè)的产能利用率持(chí)续下(xià)滑。此外(wài)，叠加营业成本高居不下(xià)导致(zhì)的内部压力，本轮工业企业利润增速(sù)反弹速度大概(gài)率较为(wèi)缓慢。

　　风险提示：

　　内需恢复力度低于(yú)预期。

　　以(yǐ)上内(nèi)容(róng)来自(zì)于(yú)2023年5月27日的《中游装备制(zhì)造(zào)业利润(rùn)增速(sù)明显回升——2023年4月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润分析》报告，报告作者张(zhāng)静静(jìng)、张一(yī)平，联系人(rén)罗丹

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