文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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