文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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