分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来）kind用法固定搭配，kind用法总结，占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēngkind用法固定搭配，kind用法总结)，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行kind用法固定搭配，kind用法总结带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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