“现在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在(zài)业内做到(dào)到期之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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