主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。<大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思/strong>

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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