来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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