《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、1做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪00%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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