核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门(mén)的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结文章真实身高，文章个人资料简介余资金(jīn)向私人部门的转移力(文章真实身高，文章个人资料简介lì)度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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