“现在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体作为杭州本土房企的滨丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体(bīn)江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到(dào)期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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