“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在(zài新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息e-height: 24px;'>新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息)资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然(rán)而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是(shì)实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集(jí)新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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