平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核方差分析英文缩写，方差分析英文翻译心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn方差分析英文缩写，方差分析英文翻译)，可能导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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