文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操2000克是多少斤啊作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政2000克是多少斤啊集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：2000克是多少斤啊strong>

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。