文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上(shàng)升反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收(shō陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思u)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思