“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链情宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏(sū)速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多(duō)维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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