文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以水娃是几娃？ 水娃是什么颜色及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力水娃是几娃？ 水娃是什么颜色。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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