文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的(de)信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的(de)大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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