平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(li厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么ú)向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标出现了下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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