平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，实属和属实区别在哪，实属与属实的区别供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注实属和属实区别在哪，实属与属实的区别美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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