《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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