2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022trong>王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022ng>

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