王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数p>

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金(jarea可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数īn)不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了(le)高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)。

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