《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规2升是多少斤啊 2升是多少毫升模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的2升是多少斤啊 2升是多少毫升需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.62升是多少斤啊 2升是多少毫升%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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