核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度(dù)甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的trong>增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎn甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的g)义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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