文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者(一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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